MiŚOT Konsolidacja: podejście dochodowe w wycenie małych i średnich operatorów telekomunikacyjnych

172
sprzęt telekomunikacyjny

Artykuł ten poświęcony jest charakterystyce jednej z najbardziej popularnych metod wyceny przedsiębiorstw, którą można zastosować do ustalenia wartości małego i średniego operatora telekomunikacyjnego (MIŚOT). Jest to metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (ang. Discounted Cash Flows, a w skrócie DCF) należy do grupy metod dochodowych, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa w oparciu o strumienie przyszłych dochodów ekonomicznych. Są one zdyskontowane oczekiwaną stopą zwrotu (kosztem zaangażowanego kapitału). Poza tą metodą, do grupy metod dochodowych zaliczamy także:

  • metodę zdyskontowanych dywidend
  • i metodę zdyskontowanych zysków.

Brzmi nieco naukowo, prawda? Dlatego, w dalszej części postaram się w prosty i przystępny sposób opisać ideę metody dyskontowanych przepływów pieniężnych, bez przywoływania skomplikowanych formuł, jej składników, czy też przytaczania definicji specjalistycznych terminów z nią związanych.  Spróbuję w prosty sposób przedstawić na czy polega i jakie są  najważniejsze elementy metody DCF, której graficzne odwzorowanie przedstawia poniższy rysunek.

Wpływ na wartość

Podchodząc do wyceny – bez względu na stosowaną metodę – warto mieć na uwadze dwa generalne elementy. Po pierwsze, nie wszystko w wycenie jest tak samo istotne. Koniecznie należy zaprognozować te części składowe, które w największym stopniu wpływają na wynik wyceny.

Niektóre z elementów wyceny warto tylko zaprezentować a także – przynajmniej na poziomie syntetycznym – przeliczyć sprawozdania finansowe, tak aby nie popełnić fundamentalnych błędów. Prognoza nie jest biznesplanem, ma służyć wycenie i powinna być dopracowana w zakresie danych istotnych dla tej wyceny. Po drugie, nikt nie zna tak dobrze swojego biznesu, jak ten, który go prowadzi, co prowadzi do wniosku, że bez udziału prowadzących dane przedsiębiorstwo, jego wycena staje się mocno utrudniona. Paradoksalnie, w większym stopniu dotyczy to małych, nienotowanych na giełdzie przedsiębiorstw, często działających lokalnie, które trudno porównać do innych przedsiębiorstw.

Jak można wywnioskować z załączonego rysunku, w wycenie metodą DCF koncentrujemy się na dwóch źródłach informacji: danych zewnętrznych i danych wewnętrznych, na które z kolei można spojrzeć z perspektywy danych historycznych i danych prognozowanych.

Dane historyczne to prawdziwa kopalnia wiedzy o przedsiębiorstwie – osiąganych wynikach, trendach, strukturze i wielu innych cechach charakterystycznych. Im dłuższy okres obserwacji danych tym lepiej. Niestety, w przypadku wielu MiŚOT-ów zakres wiedzy historycznej jest ograniczony, co wynika przede wszystkim z mocno uproszczonych zasad prowadzenia ewidencji rachunkowej, braku rachunku kosztów czy też innych analiz. Trudno się temu dziwić, gdyż tego typu informacje wymagają dodatkowego nakładu pracy, a także świadomości zapotrzebowania na tego typu informacje.

Wiedza ma znaczenie

Godny uwagi jest duży zakres wiedzy MiŚOT-ów oraz posiadanych przez nich szczegółowych informacji na temat danych operacyjnych takich jak obszar działania, HP, HC, i innych, które są wymagane do sporządzenia informacji statystycznych dla Urzędu Komunikacji Elektronicznej (dane dotyczące rodzaju i zakresu wykonywanej działalności telekomunikacyjnej oraz wielkości sprzedaży usług telekomunikacyjnych). Z powodzeniem można te dane wykorzystać do sporządzenia prognozy przychodów, kosztów czy też wydatków inwestycyjnych.

Jedno jest pewne – bez pomocy prowadzących dane przedsiębiorstwo sporządzenie wyceny metodą DCF byłoby niezwykle trudnym zadaniem. Najlepszym owocem takiej współpracy będzie zdefiniowanie mechanizmów powiązania przychodów z kosztami, nakładami inwestycyjnymi i z finansowaniem.

Ten obszar prognozy wymaga zatem ścisłej współpracy eksperta i osób „ze środka” przedsiębiorstwa nie tylko znających jego specyfikę i lokalny rynek, na którym działa, ale także ogólne (ponadlokalne) cechy charakterystyczne rynku, trendy jakie na nim panują, otoczenie regulacyjne, konkurencję i wiele innych. Dużą trudność w tej metodzie – o ile nie stosuje się uproszczeń – upatruję w określeniu przyszłych cen za świadczenie usług telekomunikacyjnych przez MiŚOT-ów oraz określeniu wskaźników operacyjnych wpływających na przyszłe przychody takich jak:   

  • HP (home passed) – tj. liczby unikalnych lokali mieszkalnych lub lokalizacji prowadzenia działalności gospodarczej z czynną infrastrukturą FTTH operatora lub w zasięgu okablowania FTTH operatora;
  • HP (home passed) – tj. liczby unikalnych lokali mieszkalnych lub lokalizacji prowadzenia działalności gospodarczej z czynną infrastrukturą FTTB operatora lub w zasięgu okablowania FTTB operatora;
  • HC (home connected) – tj. liczby lokali mieszkalnych lub lokalizacji prowadzenia działalności gospodarczej z czynną infrastrukturą FTTH operatora i aktywną umową abonencką;
  • HC (home connected) – tj. liczby lokali mieszkalnych lub lokalizacji prowadzenia działalności gospodarczej z czynną infrastrukturą FTTB operatora i aktywną umową abonencką;
  • HC (home connected) – tj. liczby lokali mieszkalnych lub lokalizacji prowadzenia działalności gospodarczej z czynną infrastrukturą radiową operatora i aktywną umową abonencką.

Trudne szacunki wydatków

Nie mniejszą trudność w prognozie MiŚOT-ów sprawia oszacowanie przyszłych wydatków inwestycyjnych. Nie pomagają w tym przypadku dane historyczne. Częstą praktyką u małych i średnich operatorów jest – zgodnie z obowiązującymi przepisami – jednorazowa amortyzacja wydatków inwestycyjnych w roku ich poniesienia, co nie pomaga w określeniu ich rzeczywistego zużycia i tzw. okresu ekonomicznej użyteczności.

Wszystkie te dane, o których mowa powyżej są niezbędne do zasilenia modelu finansowego będącego pewnego rodzaju „silnikiem finansowym” eksperta zawierającym szereg elementów finansowych, rynkowych i makroekonomicznych umożlwiających wyliczenie wartości przedsiębiorstwa. W tym obszarze wiedza eksperta staje się nieoceniona i kluczowa do określenia wartości przedsiębiorstwa.

Korekty wyceny

Tak wyliczona wartość przedsiębiorstwa musi jeszcze podlegać dodatkowym korektom, z których bardzo istotne są te, które charakteryzują dane przedsiębiorstwo. Kluczowa w tym wypadku jest współpraca eksperta i osób prowadzących przedsiębiorstwo w celu ustalenia takich informacji jak:

  • potencjał obszaru działania, charakterystyka zasięgu i penetracji HP, a tym także informacja o konkurencji i stopniu natężenia tej konkurencji na obszarze działalności;
  • posiadana technologia i infrastruktura, a w tym technologia świadczenia usług, stan infrastruktury, paszportyzacja infrastruktury i jej uregulowanie;
  • przychody i relacje z klientami, a w tym umowy z klientem, struktura przychodów, charakterystyka abonentów;
  • rynek kapitałowy, a w tym informacje o wielkości spółki, płynności udziałów czy możliwości pozyskania inwestora strategicznego lub finansowego.

Druga, nie miej ważna grupa korekt dotyczy nieoperacyjnych aktywów przedsiębiorstwa, który wpływają na jego większą wartość. Stanowią je wartościowe elementy majątku przedsiębiorstwa, które nie uczestniczą w procesie generowania operacyjnych przepływów pieniężnych, a na moment wyceny stanowią jego własność. Mogą to być np. nieruchomości o charakterze inwestycyjnym niewykorzystywane do prowadzenia podstawowej działalności operacyjnej, udziały lub akcje w innych przedsiębiorstwach, udzielone pożyczki, itp.

Podsumowanie

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych, która jest najczęściej wykorzystywaną metodą wyceny wartości przedsiębiorstw, może być z powodzeniem stosowana do wyceny małych i średnich operatorów telekomunikacyjnych. W mojej ocenie nie powinna być stosowana jednak jako jedyna, a raczej jedna z zastosowanych metod. Jaki powinien być jej udział w określeniu finalnej wartości przedsiębiorstwa to oddzielny temat.

Krzysztof Zawadzki na scenie, w tle flagi zjazdu miśot
Krzysztof Zawadzki na Lokalnym Zjeździe MiŚOT